稳定币和数字欧元：欧洲货币政策的朋友还是敌人？
2025年6月，欧洲央行经济治理和欧元区审查部门（Economic Governance and EMU Scrutiny Unit, EGOV）发布《稳定币和数字欧元：欧洲货币政策的朋友还是敌人》报告。报告聚焦稳定币对欧元区货币政策的潜在影响，系统梳理了现金、银行存款、加密资产（含稳定币）及央行数字货币的货币职能差异，深入剖析了稳定币通过利率、银行信贷、汇率等渠道对货币政策传导的理论作用机制，并结合欧洲的制度环境、监管框架及加密资产自身的可信度问题，论证了外国稳定币在欧元区大规模采用的现实障碍。报告指出，美元稳定币虽被美国推动发展，但在欧元区受限于成熟支付体系、严格监管及自身信用问题，短期难成威胁；而数字欧元若优化设计，可成为有效应对工具，欧盟需动态监测以平衡创新与货币主权。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。来源 | Economic Governance and EMU Scrutiny Unit编译 | 张鸣枝稳定币发展现状与潜在风险
自比特币诞生以来，加密资产市场规模迅速膨胀，目前已达数万亿欧元。稳定币作为一种旨在解决加密资产价格波动问题的创新工具，其价值通常与美元挂钩，被广泛用于加密市场与实体经济之间的桥梁。然而，随着美国政府对加密行业的支持以及相关监管法案的推进，稳定币的使用范围和影响力可能进一步扩大。这引发了欧洲中央银行对美元稳定币在欧洲的潜在主导地位及其对欧洲货币政策和货币主权影响的担忧。
从稳定币对传统货币政策传导渠道的影响来看，在利率渠道方面，若大量稳定币流入市场，会改变货币市场资金供求关系，干扰利率调节机制；银行信贷渠道上，稳定币若促使银行存款大规模转移，银行可能转向成本更高、波动性更大的批发融资，导致贷款利率上升，削弱货币政策通过存款利率对信贷行为的调控效果；汇率渠道中，稳定币的跨境流动可能影响外汇市场供求，冲击欧元汇率稳定。
不过，基于当前状况，美元稳定币在欧元区大规模采用的可能性较低。欧元作为欧元区的法定货币，在制度上具有高度正当性和广泛接受度。欧元不仅是零售交易中的主要计价单位和支付工具，也因其稳定性和公共支持，成为部分非欧盟国家的实际通货。这种高度制度化和广泛信任的货币环境为欧元构筑了天然的稳定基础，使得任何外部私营货币要想在该体系中取得突破都面临巨大的信任门槛。历史经验亦表明，国家在货币创造和传播中始终发挥关键作用，通过税收、法律、支付义务等手段强化本币的使用，稳定币因缺乏主权国家支持与担保机制，很难在此基础上获得广泛流通。
稳定币自身还存在诸多问题。在信用方面，过去数年间，USDT、TerraUSD 等稳定币因资产储备不实、算法机制失败等问题，出现脱锚、价值大幅波动甚至崩盘的情况，严重损害了用户信任。技术层面，加密资产常与金融犯罪、洗钱、制裁规避等非法行为关联，降低了其在公众和监管层面的可信度。同时，加密交易的实际费用以及环境成本，与宣传中的 “廉价高效” 不符，尤其在支付基础设施完备、成本低廉的欧洲，稳定币的优势并不明显 。
尽管现阶段稳定币主要在加密市场内部流通，仍不可忽视其未来发展潜力。报告指出，在极端市场环境或监管失效的情境下，稳定币仍可能快速增长，特别是在大型科技平台、超市连锁或传媒公司等推动下，结合对边缘用户的信贷功能，可能实现局部突破。因此，虽然目前稳定币尚不足以撼动欧元体系，但欧盟监管者仍需持续关注其技术变革与市场动态，确保既不抑制创新，又能稳固货币主权与金融稳定。
数字欧元发展现状
数字欧元作为欧洲央行应对数字化挑战的战略性工具，当前已从概念验证阶段进入实质性的立法与测试阶段。根据欧洲央行2025年6月发布的《数字欧元项目进展报告》，该计划已完成为期两年的调查期，现已启动为期三年的"准备阶段"，重点解决隐私保护、离线功能、持有限额等核心设计争议。立法层面，欧盟委员会于2025年3月通过的《数字欧元条例草案》确立了其法定货币地位，要求所有商户在技术可行时必须接受数字欧元支付，这一强制性规定显著提升了其作为公共支付基础设施的定位。技术架构上，欧洲央行创新性地采用"两级分发模式"——央行负责核心账本维护，而商业银行和授权支付服务商则通过API接口提供前端服务，这种设计既保持了货币主权控制，又充分利用了私营部门的创新能力。隐私保护机制成为数字欧元最具突破性的设计特征。欧洲央行采用"分级隐私"方案。这种分层设计直接回应了公众对支付隐私的强烈需求。值得注意的是，数字欧元钱包将内嵌"隐私仪表盘"功能，用户可以实时查看数据共享范围，这种透明度创新在全球CBDC实践中尚属首次。
然而，数字欧元的发展仍面临多重挑战。商业银行普遍担忧"存款搬家"效应，欧洲银行业联合会测算显示，若持有上限维持当前水平，预计将有约2800亿欧元存款转为数字欧元，相当于欧元区银行体系存款基础的1.8%。为缓解这一担忧，欧洲央行创新提出"瀑布机制"——当用户数字欧元余额达到上限后，超额支付将自动转入其指定银行账户。此外，商户接受度也是关键瓶颈。对此，欧洲央行联合各国央行启动"商户接入计划"，通过简化API工具包和补贴终端改造费用加速推广。
从宏观视角看，数字欧元承载着欧洲货币主权的战略意图。其设计特别强调"抗替代性"特征——通过智能合约禁止非欧元稳定币在合规钱包中直接兑换，这一技术性壁垒与MiCA监管形成双重防线。随着测试网络已接入法国、德国等核心国家的120家金融机构，数字欧元正在从理论构想加速迈向现实货币工具，其发展轨迹将持续重塑欧洲乃至全球的数字支付格局。
货币政策与稳定币
银行存款和现金已是成熟的支付工具，货币属性完备；在发达国家，零售型央行数字货币正处于试点与立法落地的关键阶段，尚未全面发行，其未来能否充分履行价值储存职能，很大程度上取决于制度设计——特别是持有限额、是否计息及隐私条款等关键参数。若限额过严且不支付利息，其作为“数字现金”的吸引力将弱于银行活期存款，也难以与稳定币竞争。加密资产提供了创新的点对点支付方式，但尚未进入更大的经济领域，无担保加密资产价值波动大，不是良好的价值储存手段，稳定币虽可能是更好的价值储存手段，但其稳定性并非总能保证，且通常不产生收益，与银行存款等工具相比处于劣势。欧洲央行货币政策通过传导渠道影响实体经济，其中下游渠道包括利率渠道、银行信贷渠道和汇率渠道。
在利率渠道方面，多项研究发现加密资产价格对货币政策变动具有一定敏感性。例如，美国联邦储备的加息举措曾对比特币和其他加密资产价格产生影响，但影响的方向与强度在不同研究中并不一致。部分研究表明，货币紧缩会导致比特币价格下降，而另一些则认为在某些时期反而会上升。尽管缺乏统一结论，但整体上可以确认，货币政策的调整确实会影响加密市场资产价格。
对于银行信贷渠道，即银行的融资结构如何影响其信贷投放能力。如果稳定币在消费者中广泛使用，可能会引发银行存款向加密资产的大规模迁移，从而迫使银行由传统的存款融资转向更昂贵、波动性更大的批发融资渠道—— 这种融资方式通常面向其他金融机构、大型企业等，通过发行债券、同业拆借等方式进行。这一变化不仅可能提高银行贷款利率，还可能削弱货币政策通过存款利率对信贷行为的影响力。然而，报告也指出，这种情境在欧洲出现的可能性较低。一方面，欧盟对稳定币发行设有严格监管，禁止其具备银行职能；另一方面，欧洲银行体系具有较强的竞争能力，曾在面对金融科技竞争时通过提高存款利率进行有效应对，显示出较高的市场适应性。
在汇率渠道方面，报告认为，由于稳定币多为美元计价，其在欧洲的大规模使用可能带来类似“美元化”的风险，即欧元在部分交易中的使用被稳定币取代，削弱中央银行对物价的调控能力。然而，当前欧元区的货币体系稳定、公众信任度高、监管体系严密，使得这一“稳定币驱动的部分美元化”前景在现实中难以形成。即使出现初步苗头，政府也有多种政策工具可以应对，例如限定税收与公共采购的结算货币等。
稳定币在欧洲的监管框架与应对
在监管环境方面，报告详细解读了《加密资产市场监管条例》（MiCA）对稳定币发行的严格限制。《加密资产市场监管条例》（MiCA）对稳定币的发行和运营设立了一套迄今为止全球最为严格的监管框架，其核心在于通过制度设计防范金融风险并维护货币主权。该条例将稳定币明确划分为资产参考代币（ART）和电子货币代币（EMT）两类，前者锚定一篮子资产或商品，后者则严格与单一法币挂钩。对于EMT发行方，MiCA要求必须持有欧盟电子货币机构牌照或银行牌照，且强制实施"全额储备"制度——发行方必须保持1:1的法定货币储备，并禁止任何形式的利息支付，这一规定直接针对市场上普遍存在的"部分准备金"操作模式。储备资产必须每日进行市值评估，其中至少30%需存放在欧洲境内的独立信用机构，且不允许投资于高风险资产，这种安排显著提高了资金安全垫。
在流动性管理方面，MiCA设定了全球首创的"交易量熔断机制"：当某稳定币单日交易笔数超过200万笔或总规模突破5亿欧元时，欧洲证券和市场管理局（ESMA）有权立即暂停其服务并启动全面审查。这一条款直接吸取了TerraUSD崩盘的教训，旨在防止算法稳定币因挤兑而引发的系统性风险。此外，条例还要求发行方建立"赎回担保基金"，确保即使在市场极端波动时，用户也能在72小时内以面值赎回资金。对于跨境运营的稳定币项目，MiCA设置了"实体存在"要求——非欧盟发行方必须在欧盟境内设立法律实体并缴纳相当于年收入2%的保证金，这一规定有效遏制了离岸稳定币的监管套利空间。
值得注意的是，MiCA对稳定币的功能施加了关键性限制。非欧元计价的稳定币被禁止用于日常支付场景，包括但不限于商户结算、工资发放和政府税费缴纳，这类交易必须通过数字欧元或传统银行系统完成。这种"经济功能隔离"策略实质上构建了监管防火墙，防止美元稳定币在欧元区形成替代性货币体系。在信息披露层面，发行方需按季度公布储备资产审计报告，并详细披露托管机构、流动性提供方等关键信息，违规者将面临最高达年营业额5%的罚款。
MiCA的实施标志着欧洲监管范式的重要转变：从被动应对风险转向主动塑造市场结构。通过将稳定币纳入现有金融监管矩阵，欧洲当局正在构建一个既能容纳创新又能防范系统性风险的制度空间。但这种严格监管也可能带来意外后果——早期数据显示，合规成本上升已导致部分中小型稳定币项目退出欧盟市场，客观上加速了行业集中度提升。随着2024年MiCA全面生效，其能否在防范风险与促进创新间取得平衡，将成为检验欧洲金融监管智慧的关键标尺。
结论与建议
尽管欧洲以外的稳定币强势发展，但报告研究表明，外国稳定币对欧洲货币政策能产生：首先，欧元作为区域内法定货币享有极高的公众信任度，欧洲支付系统已具备成熟、稳定且高效的特性，这从根本上削弱了消费者转向新型支付工具的内在动力；其次，《加密资产市场监管条例》通过严格的发行标准、资产隔离要求和交易规模限制等监管设计，已有效抑制了大型外国稳定币发行商进入欧洲市场的企图；最后，稳定币自身存在的价值波动风险、犯罪关联以及政治腐败等问题持续损害其市场公信力，2022年TerraUSD崩盘等危机事件进一步印证了这类资产的内在脆弱性。
在此背景下，欧洲央行推动数字欧元的战略意义愈加凸显。作为一种由中央银行直接发行的、以欧元计价的公共数字货币，数字欧元在法律地位、信用保障与公众熟悉度方面具备独特优势，有望成为稳定币的有效替代。但数字欧元的成功与否取决于关键设计决策，特别是在隐私保护、使用成本与持有额度方面。目前设定的个人持有上限可能过低，若不调整，将严重限制其在日常交易与价值储存中的实用性，从而影响其市场吸引力和政策功能。
报告指出，若稳定币未来获得更强得制度支持并逐步演变为类银行机构，可能冲击全球金融稳定，间接波及欧元区银行体系和货币政策环境。欧洲监管机构需密切关注加密资产及稳定币的发展，同时应加快数字欧元建设，以保障欧元在未来数字金融体系中的地位和功能。
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