业绩大爆发，药明康德被低估了？
如果按三星生物的估值来给药明康德定价的话，那药明康德的市值应该是8000亿。按中报数据来看，三星生物的净利润大概在5亿美元左右，对应市值600亿美元，估值给到了60倍PE。
三星生物半年报收入增速是24%，净利润增速是42%，这个增速确实比药明康德略高，药明上半年收入增速21%，扣非净利润增速27%。如果说三星生物增速高的话，那艾昆纬呢？
艾昆纬中报的收入增长是3.91%，净利润同比-21%，全年利润大概在10亿美元左右，市值373亿美元，估值也超过30倍。所以，要么是三星生物和艾昆纬的估值算错了，要么就是药明的估值被严重低估了。
数据来自：IFind
业绩全面超预期
药明康德最新公布的第三季度报，净利润增速高达53%，扣非净利润增长74%，至39.4亿，增速超出各大外资行预期，同时利润率也在暴增，三季度毛利率超过50%，扣非净利率也高达33%。
本季度收入增长只有15%，利润的暴增主要是成本端的有效控制，以及结构性高毛利业务占比提高。这其中化学业务的收入同比增长了29%，化学业务占了公司总收入的79%，也是毛利率最高的一块业务。
其他测试业务、生物学业务以及其他业务的收入增速都不高，重点是化学业务部分的寡核苷酸和多肽部分收入增长了121%，收入是78.4亿，在手订单也增长了17%。寡核苷酸业务在中报的时候就已经超出了外资行的一致预期，主要是下游GLP-1客户需求旺盛，所以药明也在努力扩产。
这两年全球创新药管线中，最火的管线当属GLP-1了， 礼来的替西帕肽2022年的收入才4.8亿美元，到2024年就增长到了115.4亿美元，25年H1收入90.4亿美元，仅三年时间20多倍的增长。
数据来自：Ifind
国内GLP-1管线也很火，信达生物就是靠着减肥药炒作，年内市值增长近四倍，恒瑞也有多条相关管线在研。
按Frost Sullivan的数据预测，2025年全球肽类CDMO市场规模为44亿美元，2030年规模有望进一步增长至79亿美元。
药明的优势就在于从前端药物发现到后端的工艺设计以及生产等全产业链实现全覆盖，花旗在报告里称药明合作的前十客户留存率100%，可见这种全产业链模式在业内的竞争力是极高的。
财报也有公布小分子药物发现（R）业务为下游持续引流，公司在过去12个月里为客户成功合成并交付超过43万个新化合物，同时2025年前三季度R到D转化分子250个。
R在整个产业链算是最早期的药物发现阶段，这个阶段的客户多、项目多，每个项目的金额都相对较小，但是这是个庞大的流量入口。药明通过R服务在药物研发的最早期就和客户建立了信任关系，那么等到某个分子顺利推进到下一个阶段的时候，自然也会选择药明继续合作。
一个分子能不能成药，有效性、安全性，后期的工艺设计，我们要怎么才能稳定、高效且低成本地把它造出来，这就是药明要做的。
基于多年全产业链平台的覆盖，药明积累了大量的客户，到上半年活跃客户有6000家，持续经营业务全年新增客户约1000家，至Q3财报药明康德在手订单598.8亿，同比增长41.2%。
财报后已经有内资机构将全年利润预期上调到150亿，瑞银给的净利润预期是189.63亿并上调了港股目标价。
成本的核心优势
工程师红利这个逻辑很多内外资机构都有聊过，这确实是创新药产业绕不开的最核心的竞争力。全球大药企几乎都在致力于解决效率和成本的问题，而当下美国多家药企面临砍药价以及专利密集到期，迫切需要降本和扩增管线。
药明康德的成本在全球市场都是极具竞争力的，本季度药明的研发支出仅有3.1亿，收入是120.6亿，研发占比2.6%，这个研发占比在全球几乎看不到竞争对手。
本季度药明康德营业总成本下降了5.2亿，这直接导致毛利率和净利率的提升，主要是财务费用本季度盈利1600万，而去年同期支出5.4亿，另外本季度营业收入增长15.26%，而营业成本同比-0.04%。销售费用也同比下降7.43%，管理费用个位数增长，研发费用微降至3.11亿。
外包产业并非基础的劳动密集型产业，生产研发过程中需要大量的工程师，按行业招聘标准，基本是硕士。
而化工/医药的研发人员在欧美的薪资水平是相对较高的，起码是咱们的7-10倍，药明研发人员占比超过80%，整体人均薪酬27.34万。就同样的团队，药明康德的成本会比三星生物、艾昆纬这些竞争对手要低很多，而且效率要高很多。
另外这种工程师的红利是可持续的。按统计局数据显示，到2024年普通高等学校毕业生数量高达1059万人，2025年的规模预计超1200万。
美元周期
美国10年国债利率/联邦基金利率和纳指生物科技的走势是呈负相关的，也就是说美联储加息纳指生科可能会下跌，美联储降息纳指生科会呈上升走势。
其中的本质逻辑在于，利率下降会降低整体的融资成本，Biotech就更容易拿到融资，项目能更顺利地进行下去，行业订单就会增加，这将直接有利于外包产业的增长。同时因为投融资的回暖，也会驱动创新药产业的估值增长，相关项目就更容易拿到更多的融资，形成正向循环。
Morgan Stanley在报告中有提到过，未来五年全球大药企中有价值1150亿美元的专利要到期，这些大药企亟须更多的并购/BD来扩容管线，另外MNC手里都握着巨额现金流，有能力进行并购和BD。
因此，接下来的几年美联储进入降息周期及停止缩表，再加上纳指生物技术经历了几年的调整，估值足够低，全球创新药的趋势应该会迎来新的反转。